就连前些年一直诟病中国上市公司的国外投资者，眼下也改变了看法。2003年以来，香港h股已经远远强于境内A股的表现。但从国际大鳄的出手力度看，h股行情也许仅仅是开始。两地股价谁向谁靠拢的问题，以发展的眼光看，或许也有了重新审视的必要。需要特别指出的是，因法人治理结构不完善、公司透明度低等原因，国企在境外的股价长期存在风险贴水，这固然有其合理性，但股价不合理的一面是，GDP的高速增长并未带来相应升水。

    股市开始发生实质性变化。上证指数早在1993年初就曾达到过1556点，一个轮回过后，又重新徘徊在此附近。如果考虑到虚增因素，目前上证指数的实际位置会更低。这种状况表明，中国证券市场因供求严重不均衡导致的原始上升期已经结束，市场正在从一个无效市场向相对有效市场过渡、从资金推动向相对价值推动过渡、从高度政策依赖向多因素决定过渡、从卖方市场向相对均衡市场过渡、从机构-散户的不对称博弈向机构对称博弈过渡。总之，股市正在步入一个新周期。

    上述种种实质性变化，首先表现在市场正在由散户时代向机构时代过渡。历史上的三次大牛市（1991-1993年、1996-1997年、1999-2001年），在一定意义上主要是散户数量急剧扩张的结果。第一次牛市开户数从零到几百万，第二次牛市开户数从几百万增加到2000万，第三次牛市则从2000万增加到了6650万。自2001年以来，散户开户增幅急剧下降，自2001年到2003年6月，投资者开户数只增加了417万，仅为第三次牛市期间增长量的20%多。另据统计，到2002年四季度，经常交易的帐户已经下降到不足200万户，也就是说，散户投资者数量又回到了股市初期的水平。与此形成鲜明对照的是，机构投资者在“超常规发展”思路引导下迅速膨胀。

    经过2002年以来的大发展，基金资金规模已占流通市值的10%以上。从国外共同基金规模稳定地占股市市值40%以上，峰值时超过60%的情况来看，中国股市的机构时代才刚刚拉开序幕，专向理财、社保基金、商业保险、QFII等的发展空间还很大。随着上市公司和机构投资者数量的增加，两者吸引散户投资者“眼球”数量正在急剧减少，“做庄”与“跟庄”之间的博弈正在弱化，“机构博弈”时代正在来临。今年以来的庄股崩塌与主流板块上涨交织并存，正是新旧时代交替的鲜明反映。

    股市资金性质发生的这种替换效应，必然导致投资理念和赢利模式的变革。这种变革对于投资决策——-择股与择机都具有深远影响。在择股方面，“价值”和“价值成长”成为核心。为适应这种变化，公司的透明度至关重要，因为这是价值分析的前提，而不透明正是庄股的必要条件；板块、个股的资金容量至关重要，因为这是机构博弈的要求，而以前的庄股总是要把别人“洗”出去；既然以价值为买入或卖出的前提，是否有庄便不再是前提，相反，一庄独大，透支价值，致使股票流动性丧失，反而会成为滞涨的因素。

    由于机构拥有更加强大的研究力量，因此未来决定胜负的主要因素将不再是对“价值”股票即对低PE（市盈率）股票的筛选，而是对“价值成长”的判断即对PEG（动态市盈率）的判断。对PEG的判断，是价值投资的精髓。

    目前，市场正在转向对PEG的投资，正显示了价值投资理念的深化。中国宏观经济长达10年以上的高速增长周期给股市带来的投资机会，不是一个或几个行业所能涵盖的。国民经济是由众多行业构成的一个巨型系统，经济长期高速增长必然要求各个行业动态、均衡、持续的增长来推动，不同行业都可能享受由此带来的机会。在这个长周期中，落后往往意