样的平台，目前只有三四家城投公司。

    前几年，地方政府一般将所拥有的土地资产注入城投公司。这些土地可能来自农业用地被重新划归为工业、住宅或商业用地，或为城市重新规划用地。这种做法使土地价值大增，但政府投入的成本很少。在项目开发过程中，土地的重要性在于它可作为城投公司的资本金注入项目。只有达到一定的资本金比率，项目贷款才能启动，而资本金占投资总额的比率由国家发改委根据项目类型决定。以轨道交通建设项目为例，2009年初所需资本金比率要达到40%，其余资金可通过贷款筹集，形成债务。2009年第二季度，国家下调了多类基础设施建设项目的资本金比率，以缓解地方财政的融资困难。满足资本金比率后，城投公司可将土地作为抵押向银行申请贷款（城投公司更倾向于将土地出售换回资金，这样可从土地销售中获得更多收入）。这一步完成后，政府可将建设项目出售或转让给经营公司。按照常规模式，项目贷款将通过项目出售收入、土地销售收入或当地政府的其他资源偿还。换句话说，在基础设施建设项目中，土地扮演了核心角色。如果没有新的土地可出售，就无法为项目提供融资。因此在2008年，土地销售骤然降温使项目融资放缓，到2008年底有必要采取刺激措施拉动经济增长时，一个关键因素就在于土地市场的复苏。中央政府出台了大量刺激房地产市场的措施，包括调低房贷利率、首付比率以及相关税费——房地产市场在今年春节后开始复苏，回暖的速度和幅度令我以及众多分析人士大跌眼镜。到2009年第二季度，许多地区的土地市场已复苏，这意味着基建项目融资又可以再次启动。

    为更好地理解地方投资项目的实施过程，我们以X市地铁建设项目为例。过去几年来，地方上报的地铁建设项目获批的难度很大，但2009年5月我访问X市时，（据说）该项目马上将从国务院获得批复。平均来看，东部沿海城市修建地铁的成本为每公里4亿元，因此一条单线式地铁工程需耗资100亿～150亿元，耗时4年完成。其中约五分之二为建设成本，五分之二为设备成本（一列地铁车头和车厢的成本约为5亿元），另外五分之一为土地和安置成本。由于车票价格低，资本投入巨大，地铁项目在全世界都属于典型的无盈利工程（香港地铁是个例外，这主要得益于地铁站周围房价的飙升）。因此，如何为这类项目融资成为一大问题。我们首先来解决资本金的问题，然后再来解决贷款（债务）问题。

    投资项目资本金从哪来？

    2009年各地财政收入普遍出现明显下滑，但地方政府为减缓经济放缓的冲击仍需保持支出。市级政府还要为补贴亏损企业和失业人员再培训计划预留资金。因此，这些基建项目无法靠税收提供资金。另外，在2008年至2009年初，全国土地价格从此前的峰值下跌30%～50%（粗略数据），尤以城郊土地价格下跌为甚。这意味着，在2008年第四季度至2009年第一季度间，市政府掌管的从耕地转为项目资本金的土地资源也贬值了。

    2007～2008年间，开发商并没有大量购买土地，因此各地预算外收入不如从前那么充裕，更重要的是，城投公司通过土地出售资金增加融资比率的难度增加了。以北京市为例，据《第一财经日报》报道，2008年北京市政府土地拍卖筹资500亿元，约占当年市财政总收入的27%（但不包括以议价方式出售的土地收入金额，因此土地收入总额还要更高）。但2009年第一季度，开发商购地量同比下滑86%，政府土地拍卖收入降至仅为47亿元。北京计划在第二季度加大土地出售力度以筹集更多资金。对市级政府来说，第二季度出现的一个好消息是，土地市场突然出现流动性复苏。土地价格大幅上扬，一些大城市尤甚，