初等教育水平者中则仅占13%与16%。

    这样在1996年初，捷克便形成了一种特殊的产权结构：三类所有者鼎足而立，一是约200万直接投资者，他们每人只持几股；二是大型投资基金，它在股权中占主导地位。据说10家最大的投资基金控制了2/3的企业；三是处于小股东与大基金之间的300家中小型投资基金，它们主要从事股票交易活动，很难有效参与公司治理。小股东的力量太小，而且缺乏必要的专业知识和资金，无法对企业的改组施加影响，除非投资者（在大部分情况下是外国资本）购买整个企业或一家企业的大部分股票，否则企业很难实现改组。而大型投资基金也对企业改组不感兴趣，因为法律规定每一家基金不允许持有某一家企业20%以上的股份。

    应当说，对这种产权结构的弊病捷克政府在1997年前并非没有察觉。早在1995年大众私有化中建立起最初的资本市场后不久，相当数量的公司股票一上市便出人意料地下跌，尽管这些企业绩效良好，而当时的宏观形势也不错。分析者认为这是由于过分严格的限制阻碍了资本流动与重组，缺乏大规模的买盘，股价便不可能稳住，更难以上升。这时金融市场的挫折被一家至今仍匿名的大机构入市扭转，它通过买入许多投资基金与银行所持的股份，把股价一举推高，但同时此举也突破了那些大众私有化初期的“反兼并”立法。在搞活股市与坚持“反兼并”二者间，捷克政府只能选择前者。 [12] 从此捷克资本市场政策导向逐渐转向防止投机性抛售，而弱化了“反兼并”。这种所谓“限卖不限买”的做法使单个基金不得控制某个企业20%以上股份的禁令实际上趋于失败。

    到1996年，捷克政府促进资产优化重组的导向进一步明显。这一年捷克开始提出“第三波私有化”，即资本重新组合。通过中小股东出售股票给新的投资者，包括外国投资者，使分散的股份集中起来，为企业注入新的资金与活力。一些投资基金开始转变为控股公司，新的控股公司的投资一般不受20%的限制，可以在企业领导层中占据关键地位，对企业的重大决策施加影响。

    然而，这一时期捷克所推动的股份相对集中，仍然主要限于中介投资机构对企业的股权配置。“第三波私有化”使得投资基金可以相对容易地对企业控股，但投资基金本身的股份也是极为分散的，众多的公民在大众私有化中通过向它注入投资点而成为它的股东。“第三波私有化”只是促进了投资基金间的兼并，并没有促进最终持股的公民间的兼并。如果说企业股权高度分散会妨碍公司治理，那么投资基金自身的股份高度分散同样会妨碍基金本身的治理。而一个本身是无效率的基金就算拥有了对企业的控股权，它就能对企业进行有效的重组吗？

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    [1] 张森主编：《1997年俄罗斯和东欧中亚国家年鉴》当代世界出版社1999年，172页。

    [2] .科勒德克，前引书，459页。

    [3] .科勒德克，前引书，459——505页。

    [4] E.J. Stiglitz, en  Years transition. orld Bank: ason, D.C.,1999.

    [5] .科勒德克，前引书，40页。

    [6] .科勒德克，前引书，213——215页。

    [7] .科勒德克，前引书，226页。

    [8] .科勒德克，前引书，227页。

    [9] Coffee,1