须承担这部分政府债务，约占GDP的10%。

    另外，养老金账户也存在巨大缺口，债务规模约为GDP的7%～10%。

    这样算来，中国的政府债务规模接近正常安全线，约占GDP的60%～70%。由于近期许多发达国家和发展中国家的政府债务水平都有所提高，中国的政府债务规模并不算突出。日本的政府债务规模占其GDP的170%，美国的政府债务规模接近其GDP的70%。

    此外，在分析负债的同时需要考虑一国的资产规模，而中国的资产规模相当可观，但我们掌握的信息很少。中国的资产包括对一些经济发展迅速的世界大国的债权——可通过出售部分债权来为政府债务融资。另外，地方政府仍拥有大量土地，可赚取土地销售收入。

    不过，由于缺乏透明度，我们仍不能对政府债务掉以轻心，以防财政刺激计划带来新增的、隐蔽的债务，下文中我们继续探讨这个问题。

    财政刺激计划：宏观

    这一部分，我们来关注中国的财政刺激计划。其规模究竟有多大？我想，除了政策制定者谁也不清楚。众所周知，2008年底中央宣布未来两年内实施规模达4万亿元的经济刺激方案。听上去像是拟新增的投资支出——不含已进入2009年预算的财政支出，而是在2008年财政支出的基础上增加的投资。同时，中央财政承诺将在2009、2010两年内，承担1.18万亿元资金。这些资金将投入国家级大型战略项目以及地方政府不感兴趣的国家重点项目，如农村教育及医疗卫生设施建设等。

    不过，许多其他类型的项目也获得了国家发改委和当地政府的核准批复，但没有得到中央财政的资金支持。如果地方政府能为这些项目提供融资，则项目可以开工。这些项目包括高速公路建设、城市轨道交通建设及其他城市基础设施重建。这意味着财政刺激计划的投资总规模将远远超出4万亿元。2009年春节时有政府官员曾透露，未来两年内政府支持的投资项目规模将达8万亿～10万亿元。据我所知，截至本书完稿时，还没有公布明确的投资项目清单，因此我们无从得知投资活动的真实规模。我不禁猜想是否真有这样一份清单存在。

    那么，中国的财政刺激计划究竟是什么样的？总的来看很简单，财政刺激计划主要以基建项目为主，因此新开工项目数量在2009年初猛增。财政资金都投向了哪里？全部投资支出中只有4%用于社会公共服务。我们曾在第四章讨论过，财政刺激计划可以在短期内创造就业，但无助于中国改变投资拉动型增长模式。事实上，失衡状况加剧了——尽管有人会说，失衡的增长总比没有增长好，尤其是在中国发展的当前阶段。

    尽管投资规模大幅提高，但财政刺激计划仍主要依靠银行信贷融资。2009年银行信贷激增。新增人民币信贷规模约达10万亿元。2009年上半年的7万亿新增银行贷款中有约2.5万亿元投资于与财政刺激计划相关的基建项目。与之形成对照的是，政府投资额仅有5600亿元（包括地方政府投资750亿元）。2009年全年新增贷款中投放于基建项目的将达到3万亿～4万亿元。

    全球银行业（以及我们这些在中国的外资银行）都在收紧信贷的时候，为什么中国的银行业能够在这么短的时间里放出如此大规模的贷款？

    截至2008年底，四大国有银行资产构成中，只有41%为企业贷款债权，另有10%为个人抵押贷款债权，其余大部分资产为存在央行的存款准备金（包括法定存款准备金和超额存款准备金），还有10%的资产为央行票据。2008年底到2009年初，央行多次下调存款准备金率，并大量赎回央行票据。这相当于央行向商业银行释放了大量流动性，银行可利用这些流动性