政府不如捷政府聪明。但所有上述这一切弊病，说到底也只能影响证券私有化形成的产权配置状况之公平与否，例如使证券集中于少数人手里，使基金会成为控制前国有资产的主角等等。然而如下所述，这些问题虽不能说不存在，但显然不是导致俄证券私有化失败的主要原因。

    关键的问题在于：在俄当时通货膨胀严重的情况下，俄政府实行的重新估产政策与企业“内部人”（打着“劳动集体”名义的经理们）的抵制实际上使证券私有化政策被取消了。正因为这样，才一方面导致私有化证券不值钱，另一方面导致国有资产的主体成分根本没有被私有化证券“化”掉，而是通过另外的途径形成了寡头资本。

    至今还有许多人把通货膨胀条件下俄政府没有“及时”对企业重新估产当作一项重大失误，这是完全把问题说颠倒了。在俄当时把“证券私有化”与“货币私有化”分割开来、并且是先搞“证券私有化”再搞货币私有化的条件下，用来搞证券私有化的那部分国有资产份额与私有化证券的面额总值本来应当是按“不变价格”对应的。至于这总值的“不变价格”是否合理，是否严重背离通货贬值后的市场价，并不是问题的关键。因为这部分国有资产在证券私有化完成前反正是不能以货币购买的（实质上就是说它是“只分不卖”）的，只要私有化证券的发行本身没有“膨胀”（面额扩大或发行量增加），它与相应份额的国有资产间的对应关系就不会被打破。比方说，假设把相应份额的国有资产定价为1亿卢布，同时发行1亿卢布面值的私有化证券。那么，即使因通货膨胀这些国有资产的市场价已膨胀到20亿卢布，但由于它并不能以市场价购买，因此它所面对的实际“购买力”仍然只是那1亿卢布总值的私有化证券。假如真按这个原则成交，那么在下一阶段开放二级市场与货币私有化之后，则1亿卢布证券换到的实际产权（股票）在市场上就能值到20亿，即私有化证券在这一过程中将大大升值（而不是如实际所发生的那样贬值），无论这20亿产权的分布（因证券的易手等原因）可能会有很大的不平等，从总体上讲持券公民并没有吃亏，而证券私有化也并不是一场“骗局”（它是不是好事另当别论），因为它确实使持券公民成了这部分国有资产的主人——哪怕只是“暂时的主人”。

    然而如果以通货膨胀为理由把这部分国有资产的定价提高到20亿卢布，而同时私有化证券面值总额仍然只是1亿卢布，那会怎样呢？显然，那就会使原先足以“买下”（准确地说是“分到”）这部分资产的证券，因资产的这种升值而实际上只能“买”到它的1/20，而原先政府答应拿出来“分”的国有资产则有95%之多实际上被“赖”掉了（当然，这部分资产不会永远掌握在政府手中，但这些资产的流向就不是证券私有化的问题，而是没有搞证券私有化的问题了）。于是私有化证券的贬值也就不足为奇，因为它根本“买”不到（实质上是“分”不到）什么东西，而持券公民（包括以“不公平方式”集中了相当数量证券的那些民间商人或基金会）也根本没有成为前国有资产的哪怕是暂时的主人。这样证券私有化也就成了一场“骗局”——它是好事还是坏事反而无关紧要，因为实际上根本没有这样一回事！

    俄罗斯的实际情况正是这样。从私有化进程一开始，俄政府和当时掌权的自由派内部就存在着“卖还是分”的争论。尤其是在1992-1993年间通货膨胀剧烈而俄政府财政收入匮乏、入不敷出的情况下，以通货膨胀为理由大幅升高国有资产估价同时私有化证券定价不变、借以实现“改分为卖”的呼声越来越高，并在1993年4月全民公决前后形成了以盖达尔等经济学家（所谓“列宁格勒帮”）为一方、以总统办公厅主任洛博夫（所谓“斯维尔德洛夫斯克帮”）为另一方的尖锐争吵。洛博夫力