终演变为今日的危机。

    下面让我们来对以上观点进行深入分析。

    中国和中东地区确为美国提供了大量融资

    首先，我们来考察全球资金的流动状况。全球储蓄占全球GDP的比重从2002年20.6%的低点升至2006年的23.9%，并维持在这一高位。但我们不应只关注全球储蓄。如果一国的高储蓄率与高投资率相当，则不会产生“过剩”储蓄输向国外。中国（以及中东地区）的问题是“过剩”储蓄，即储蓄减去投资（S-I）的余额越来越大。美国的情况则相反。

    亚洲发展中经济体（以中国为主）和中东地区积累了大量“过剩”储蓄，同时美国靠借款为其储蓄缺口和经常账户赤字融资。从图中显示的“过剩”储蓄占GDP的比重来看，中东地区比亚洲发展中经济体的经济失衡更严重，中国“过剩”储蓄的GDP占比最高“仅为”11%，而中东“过剩”储蓄的GDP占比超过20%。

    从实际规模看，由于亚洲经济规模较大，亚洲和中东地区向美国提供的融资额大致相当。2002～2008年间，亚洲发展中经济体（中国占91%）和中东地区各自输出1.4万亿美元“过剩”储蓄，而美国借款规模则高达4.2万亿美元。美国主要通过发行国债和机构债融资，不过近年来中国及其他一些国家也开始投资于美国公司债和股票市场。整体来看，欧洲在布雷顿森林体系II中并没有大量借入资金（其中部分欧洲国家借款规模很大，中欧和西欧等国也是赤字运行）。

    中国和中东地区并不决定美元短期利率

    首先，美国是流动性的主要发源地，长期以来美元利率水平过低。斯坦福大学经济学教授约翰·泰勒（Joaylor）指出，2002～2006年间联邦基金目标利率（银行用于确定存贷款利率的短期基准利率）明显低于按“泰勒规则”估算的正常的短期利率水平。“ary Policy”，September 2007 and “t ent rong”，November 2008，如果利率水平高一些，房价和其他资产价格将有很大的不同。泰勒认为，问题的核心在于美联储前主席格林斯潘犯了一个根本性错误。他只看到商品和服务的价格没有大幅上涨，据此制定了较低的短期利率。但房价从2001年到2006年一路攀升，在许多地区已经翻倍甚至三倍于原价格水平。而美国的货币政策却没有将房价考虑在内。格林斯潘的逻辑是，资产泡沫不是央行应该关心的问题。如果资产泡沫破裂对经济产生负面影响，美联储即可采取降息政策应对。但该逻辑忽略了一条基本规则，那就是资产价格应由市场决定。

    另一个问题是，即使格林斯潘提高短期利率（由美联储掌控），长期利率（由债券市场决定）也不会大幅上扬，意味着抵押贷款利率（银行根据长期收益率曲线对贷款定价）亦不会大幅走高。格林斯潘主席将其称为“谜题”——他对此并不理解（但我们想他对结果应十分清楚）。较低的抵押贷款利率意味着抵押贷款成本仍很低，则人们仍将继续贷款买房。许多人将关键原因归咎于中国和中东地区，认为它们用大量外汇储备购买美国国债，推高了债券价格，从而使债券收益率下降。

    不过，还有人给出其他解释。泰勒和约瑟芬·史密斯（Josep End of term Structure of Policy Rules”，Josepaylor，Stanford University，November 2007，他们认为，这是导致美联储提高短期利率后，长期利率仍未上涨的最重要原因。

    那么，中国在此间扮演了怎样的角色？很明显，如果是市场预期拖低了长期债券收益率预期，就不该怪罪中国大量购买美国债券的行为。