是今天，为什么这样的行为居然大行其道，而且还冠以明晰产权、激励管理层、提高治理水平的美名！我实在不明白。我唯一明白的是：MBO是典型的对国有产权的践踏和藐视。

    美国MBO的融资方式

    MBO最重要的一个环节是融资。由于管理层本身没有足够的财力购买股权，所以必须借助外部融资。融资的成败直接关乎MBO成败。美国MBO失败的案例中，主要是因为融资不畅导致的。融资主要来自两个渠道，一是股权融资，二是债务融资。所谓股权融资，指管理层可以直接使用自己的自有资金或者联合私人权益公司（Private Equity Firm）直接购买目标公司股权。例如KKR就是属于典型的私人权益公司。

    一般地说，MB0项目所需资金的10％-20%来源于有期限的权益融资，但大约5-8年之后，权益投资者会通过抛售所持股份或者转让给管理层而逐步退出。以股权方式投资MBO的机构投资者通常能够获得年综合收益30％-40％的回报。不过，如果收购之后公司经营失败，也可能惨遭损失。

    如果收购金额巨大，单纯依靠管理层和私人权益公司的力量是难以完成的，必须倚重债务融资完成收购。可以说，没有债务融资，就不会有MBO在美国的成功。美国MBO一直是和杠杆收购（Leveraged Buyout）同生并存的。债务融资又包括银行贷款和公司债券。公司债券又由优先债（也译作高级债）（senior debt）和次级债（subordinated debt）组成。

    优先债占据MBO融资的最大比例，通常至少一半以上的MBO资金来自优先债。优先债由循环限额贷款（revolving of credit）和定期高级债券（senior term debt）两部分组成。债券发行以公司的流动资产和长期资产做抵押，提供这类债券融资的主要是经营相对保守的商业银行、保险公司、储蓄机构等。优先债券持有者可以从目标公司的现金以及资产出售的收入中优先受偿还，债务风险最小，因此利率要求也较低，一般界于基础利率和基础利率向上浮动3个百分点之间。

    次级债在MBO融资中也占据十分重要的作用，融资额中15％一30％由次级债组成。次级债的融资期限通常为6至10年，但在兑付时要顺延至高级债之后，还要受到支付高级债之后的预期现金流的限制，利率成本通常高于高级债的2至8个百分点。次级债包括过桥贷款（Bridge Loan）、延期支付债券、垃圾债券等品种。我们特别介绍垃圾债券，因为他对20世纪80年代美国MBO起着举足轻重的作用。

    垃圾债券的英文是Junk bond。Junk的意思是指旧货、假货、废品、哄骗等。垃圾债券都是没有被评级机构颁发等级的债券，投资利息高（一般较国债高4个百分点）、风险大，对投资人本金保障较弱。垃圾债券起源于20世纪20及30年代的美国，当时主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，70年代初其流行量还不到20亿美元。20世纪70年代以后，由于MBO和杠杆收购产生的巨大资金需求，股权和银行贷款都不能满足，故垃圾债券成为最方便的融资渠道。70年代垃圾债券发行占全部公司债券4%，到1982年，由于次级债券也可以公开向保险公司、养老基金、风险资本、其他机构投资者、社会公众等发行，极大刺激了垃圾债券市场的兴旺，当年发行的垃圾债券达到了全美公司债券额的6%，1985年更达到15%。1988年垃圾债券总市值高达2000亿美元。垃圾债券的巅峰时期也标志着美国MBO和杠杆收购的顶峰。前面提及的垃圾债券大王迈克尔·米尔肯及其麾下的德崇公司就曾经是发行垃圾债券的大