赢家。但米尔肯在80年代末被捕后，垃圾债券的时代也就崩溃了。

    垃圾债券虽然对美国MBO市场产生过积极推动作用，但带来的负面作用也是巨大的，包括储蓄信贷业的破产、杠杆收购的恶性发展、债券市场的严重混乱及金融犯罪增多等等。

    下面这个例子代表了美国MBO中比较典型的融资结构。

    tecechway这个案例中股权融资达到48%也属极端。多数情况下，美国MBO的股权融资都维持在70%以上。

    从资金使用方向看，融来的资金主要用于支付给原公司股东，少部分作为收购费用。收购结束之后，公司的持股比例发生了根本变化。股权投资机构投入360万美元购买普通股，占普通股总投资额的76.5%；投入414万美元购买优先股，占优先股投资总额的90%，股权投资机构成为绝对控股股东。管理层投入了70万美元购买公司普通股，占普通股总投资额的15%，其余股份由原母公司通过再投资购得。

    从前文我们可以大体了解到美国MBO的融资方式和结构。我们可以清楚地看到，美国MBO成功的最大瓶颈是融资，而融资依赖发达的债券市场和活跃的股权投资公司。

    我们回头看中国MBO的融资情况。我的看法是，中国目前基本不能为MBO融资提供客观的条件。我们目前没有发达的债券市场，而且也不可能形成诸如垃圾债券之类的市场，作为国家证券行业的监管者也不会允许这样在美国已经失败的市场在中国死灰复燃。在缺乏严格法制监管的情况下，开设垃圾债券的结果只能是金融秩序大乱。而从银行贷款也有法律障碍。中国《商业银行法》规定，“商业银行的贷款一般不允许用于股权投资”；《贷款通则》第71条明令借款人不得将银行贷款用于权益投资，而且收购方不能以被收购公司的资产作抵押向商业银行获得贷款。至于股权融资，中国也没有太多类似KKR这样专门从事MBO的机构，即使有，其融资力量也有限，因为即使在美国，这样的公司也主要靠债务融资。

    总结起来，中国MBO资金可能来源于企业资产抵押贷款、管理层个人财富、个人抵押（质押）贷款、私人借贷、民间金融借贷、信托机构融资、利用收购平台公司进行股权融资等。如果严格按照目前法律的规定，上述融资方式除了利用个人财富方式外，其他没有多少途径是合法的。按照国有企业高管人员的薪酬水平，根本没有可能购买相应的股权。为了获取融资，高管人员必然采取非常手段，这就为违法犯罪、侵占股东利益提供了温床。

    一种被业界认为可行的方法是联合信托机构作为融资的平台。这种方法在法律上的障碍不大，但是复杂的关系和程序使得MBO过程容易演变成一场侵占股东利益、进行内幕操作的闹剧。信托机构在我国MBO中成功的例子还不多，失败而且涉及违法的案例倒不少。著名的江南猛庄金信信托，正是在国企MBO中翻云覆雨的代表。伊利股份的曲线MBO、四川长虹的MBO意图背后，都有着金信信托的影子。2005年12月底，银监会宣布金信信托停业整顿，被建银投资托管，相关人员被审查。金信信托的不光彩结局，对信托行业的声誉也是一个打击。信托业在MBO融资中的作用难有前途。

    MBO最简单有效的一种渠道就是利用股权进行抵押贷款。但前面说过，这是中国法律禁止的，但是实际操作中这种方式大行其道。管理层一般先支付一小部分资金给出售方，取得这部分股权后向银行申请抵押贷款，利用贷款进一步收购其余股份。这也算得上是中国人的发明创造。管理层凭借着自己在公司里的实际控制地位，不费吹灰之力，利用上市公司的资产拿到了贷款，同时取得了股权。但是，这种MBO实际是在钻法律的空子，管理层都利用了法律