高的溢价购得股份（一般而言，要约收购的溢价比较低）。目标公司的股东因此会获得超常的收益，对他们是比较公平的。

    美国MBO的定价方法当然不止这一种，其他的还包括自由现金流量贴现模型、比较价值模型、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APt）等。美国MBO主要借助高杠杆融资，所以与此对应，定价方法的核心是根据对公司的业绩预测基、息税前利润、可以负担的利息支出等确定公司可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。我们可以看出，公司以往的业绩和对前景的预测对定价的影响是根本性的。

    美国的定价方法经过了多年的检验，相对是比较成熟的，而且美国对公司的监管力度之大也是众所周知的。但即便是在这样成熟的市场和严厉监管下，仍然不能避免有些公司管理层为了达到降低收购价格而操纵盈余的情况。

    对比而言，中国的监管更弱于美国，且上市公司的股权存在流通和非流通两种，这为操纵留下了巨大的空间。我实在很难想象中国MBO是种什么样的情况。

    中国公司MBO的定价总体是小于公司实际价值的。我们第一要明白的是，收购的标的是发行在外的部分流通股份或不流通的国有股或法人股，可是中国的老总们搞MBO是绝对不会去收购流通股的。为什么？道理再简单不过了，流通股有市场价格，一般都远远高于企业的每股净资产值。而非流通股只要协议收购，价格都可以谈的，不管谈到什么价格，一定会比收购流通股便宜。中国大部分MBO的定价都是围绕净资产做文章的。即使定价稍微高于每股净资产，收购方也早已经得到了最便宜的价格。因为净资产只是反应公司资产状况，根本不能作为全面衡量公司价值的标尺。用净资产作为定价标准是MBO中的误区。

    即使对非流通股的协议收购价格，中国现行法律规章也没有详细的规定。提及定价问题的是中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》：“当收购者为被收购公司的高层管理人员或员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请财务顾问，就被收购公司的财务状况进行分析，对收购要约的条件是否公平合理等适宜提出报告”。

    这个规定的本意非常好，但是缺乏细节，过于粗糙，至少给不规范的MBO的定价提供了机会。监管部门显然是假设中国的财务顾问以及中介机构是勤勉尽职、公正公平的，甚至寄希望他们承担一部分监管责任。但这种善意并不能保证财务顾问、中介机构、公司管理层的诚信。这些机构之间很容易合谋。

    在现实中，定价过低导致的国有资产流失极其严重。下表列出了1999-2002年实施MBO的上市公司的定价情况，其中丽珠集团因为出现竞争对手而未成功（我倒觉得这是一件好事情）。从表三可以看出，12家公司中有5家公司的定价低于每股净资产，而且差距还很大。美的MBO中的大股东两次转让价格分别是每股2.95元和3元，均低于转让发生的2000年的每股净资产4.07元，折价达到43%。特变电工定价甚至达到了低于每股净资产61%的程度。不过，其余7家的定价都接近甚至高于每股净资产。这给人们一种误解，国有资产没有流失，反而增值了。这就是我前面所讲的MBO的误区。我们暂且不谈MBO之前的净资产是否被人为压低了（我不认为中国的公司管理层比美国的公司还要诚实守信，而且关于资产被压低的证据其实很明显的），即便净资产价值是公允无误的，收购价格相对于这些公司的价值而言仍然是再便宜不过了。我们只要看一眼收购价格与收购前1个月流通股均价的对比就明白了。相对于净资产，股价是更为客观反映公司价值的指标，虽然理论上我们不能把非流通股价格完全等同流通股，但是至少是一个