长期的低利率会产生两个效应：第一，低利率促使投资者过分乐观地评估前面的风险，在这一背景下，随着乐观情绪盛行，市场纪律失灵，尽职调查被外包给了信用评级机构；第二，过低的中期利率制造了房地产市场巨大的需求：一方面，随着抵押贷款利率的下降，会有更多的人变得有能力购买住房和有资格申请抵押贷款。在降低利息的同时，美国的住房贷款机构不断放宽房贷标准，尤其是针对收入较低、信用等级较低的客户，开发出各种新型贷款，比如可调整利率贷款，这种贷款在最初5年利率非常优惠，到5年之后就会根据当时的市场重新设定利率，但人们对未来比较乐观，不是很担心5年后后期利率和抵押贷款利率会大幅度上升。

    2004年，我当时为两件事震惊：一是美国到处都在贷款，连理发店和房产中介也在办理这项业务；二是房贷利率不是高得难以承受，而是低得难以置信。过低的中期利率刺激了抵押贷款和过度消费，使得在2002～2006年期间，造成了房地产泡沫的出现（如图3-20所示）。这些买房人对利率波动的风险是脆弱的，一旦低的利率上升，便会失去支付能力。个人储蓄的降低以及家庭债务的增加，导致美国经常项目逆差和过度消费开始。

    美元是世界性的通用货币，尽管美元贬值，世界舆论关注，各国中央银行在行动上并没有大幅度减少美元资产，表明日元和欧元资产并没有因美元贬值而增加多大吸引力。但是，美国联邦储备局在制定货币政策时，考虑的更多的是国内经济周期。当国内目标与国际目标冲突时，国内目标肯定会压倒国际目标。1982年拉丁美洲债务危机，1994年墨西哥金融危机，1997年巴西和阿根廷经济危机，这些危机发生前都出现了美国为了应对国内通货膨胀而大幅度升息的情况，成为诱发国际资本流出这些国家的一个重要因素。

    从2006年开始，通货膨胀率温和上升，美国联邦储备局开始逐渐升高短期利率，持续的低5年国债利率也突然上升（见图3-18）。这时，采用5年期调整利率的贷款者面临一个当初想象不到的高按揭贷款利率。房地产价格从2006年之后开始缓慢下跌，再融资也变得困难，房子变得不好卖了。

    于是，坏账开始滚雪球式地出现，美国次贷危机爆发了。

    欧盟也存在不同程度的居民部门过度负债和房地产泡沫，经济也迅速下滑，由于欧洲的“硬化症”，指望欧洲经济首先复苏是不大可能的。日本经济2008年第4季度的跌幅达12%，连饮誉全球的丰田汽车公司也出现第二次世界大战后的首次亏损。国际油价已从最高时每桶140美元狂跌到40美元以下。俄罗斯的“油经济”特点突出，经济多元化不足；新兴市场国家遭遇国际资本突然倒流，面临资本账户危机的风险，有几个新兴市场国家已向国际货币基金组织求援。初级产品和石油跌幅远远超过附加值高的产品，发展中国家处境更是艰难。

    凯恩斯针对1930年的大萧条指出：“这些就是我现在想让你们特别关注的几点：第一，要重视当前局势的极端严重性，劳动人民已经约有1/4处于闲置状态；第二，这次经济灾害是世界性的，我们无法单独依靠自己的力量来摆脱困境；第三，然而我们自己还是可以有所作为的，我们必须具有积极活跃的精神面貌，动手做一些实事，大力提倡消费，使大企业可以重整旗鼓。”

    乍看起来，美国经济的问题在于消费方面，因为毕竟是居民过度消费和房地产泡沫引发了次贷危机。人们作出消费决策是与预期终生收入成正相关的。终生收入（或永久性收入）很重要。终生收入又取决于对未来收入的预期。美国消费过度的原因是对终生收入存在过分乐观的预期。所以，美国金融危机的根源还在于供给方面，美国经济增长没有达到美国国内